おはようございます。庶民派アラフォー弁理士となります。最近急激に寒くなりましたね。
前回の記事では、米国株の暴落予兆についての記事を書きました。特に、現在の米国株(S&P500指数)の株価の暴落を示唆する４つの項目であるバフェット指数、シラーＰＥＲ、逆イールドカーブ及びテクニカル分析についてコメントしました。
今回の記事では、米国株の歴史的推移と米国株と１０年物国債利回りとの関係性についてお話します。今回の記事は非常に参考になる貴重な情報があります。
S&P500の推移
最初に米国株の代表的指数であるS&P500の超長期チャートを以下に示します。
上記に示すように、１８９０年に５ドル程度であったS&P500の株価は、約１３０年後の現在３１４５ドルまで上昇しております。１３０年間で株価は凡そ６２９倍の上昇となり、この期間における年間平均上昇率は約５．０８％となります。平均上昇率は７％よりも低くなりますが、配当利回りを考慮するとリターンはさらに上昇します。また、株価暴落はあるものの、世界の覇権国家である米国の株価は基本的には右肩上がりで上昇していることが理解できるかと思います。
次に、ここ３０年間におけるＳ＆Ｐ５００の年間騰落率についてのグラフを示します。
上記グラフからわかるように、２０００年初期のドットコムバブルの崩壊と世界金融危機において株価は大きく下落したものの（２００９年では１年間で３８％の下落）、それ以外の年では株価のリターンは良好な結果となっています。特に、２０１８年の年間リターンはー６％であったものの、２０１９年（現時点）の年間上昇率は２５％に達しています。
次に、S&P500の平均ＰＥＲの推移を以下に示します。
上記グラフから分かるように、ドットコムバブルやリーマンショックを除いてS&P500のＰＥＲ（株価収益率）は５倍から２５倍の間で推移していることがわかります。
Ｓ＆Ｐ５００の歴史的なＰＥＲの平均値は１４．８倍となり、ＰＥＲの中央値は１５．８倍となります。現在のＰＥＲは２３．２５倍となります。歴史的に見れば現在のＰＥＲがかなり割高であることが理解できるかと思います。
株価はどのように形成されるのか？
米国株価は長期的に右肩上がりで上昇しているのですが、どうして株価が上昇しているのか理由が知りたいところですよね。これについて説明するために、 株価の基本原則についてお話しします。株価とは以下の式により決定されます。この式は超重要となります。
株価＝ ＥＰＳ（一株当たりの利益）×株価収益率（ＰＥＲ）
上記式より、株価はＥＰＳとＰＥＲの掛け算により決定されます。例えば、ＥＰＳが５％上昇する場合、ＰＥＲが変化しなければ株価は５％上昇することになります。また、ＥＰＳが変化しない一方で、ＰＥＲが高くなれば株価は上昇することになります。バブル相場では、ＥＰＳが大きく変化しない一方で株価は大きく上昇するためＰＥＲが高くなります。このように、ＰＥＲは株価が割安か割高かを判断するための指標として機能します。
世界経済及び米国経済は基本的にはインフレとなっているため、ＥＰＳは毎年平均で６％程度は成長しているのです。ＥＰＳが毎年６％程度増加しているため、ＰＥＲが一定であれば、毎年米国の株価は６％程度は上昇するのです。
上記グラフは、ＥＰＳ増加率が年６％である場合の経過年数と株価のリターン(％)との関係を示します(PERは一定とする)。 年間のＥＰＳ増加率が６％である場合、ＰＥＲが一定であれば１０年後で株価は１．８倍となり、２０年後で株価は３．２倍となるのです。ちなみに ５０年後で株価は１８．４倍となるのです。 配当利回りを考慮すればリターンはさらに上昇します。
米国株が右肩上がりである理由とは、ＥＰＳの増加率が右肩上がりであることに起因します。また、ＥＰＳの増加率が右肩上がりであるということは、米国企業の１株当たりの最終利益が右肩上がりであるということです。
S&P500の米国企業はグローバルに展開していますので、世界経済の成長率に伴い当該米国企業のグローバルでの収益が飛躍的に増加しているのです。以下の関係が重要なポイントとなります。
世界の人口増加＆インフレ基調→世界経済が成長→グローバル展開する米国企業の収益が増加→当該米国企業のＥＰＳが増加→S&P500の株価の上昇（このように年々株価が６％程度上昇すると株価は長期的には大きく上昇する。）
基本的には、世界経済の成長率(世界経済の成長率は２％～６％)＜米国企業のＥＰＳ増加率の図式が成立します。即ち、世界の人口が増加すると共に、世界的なインフレ基調が続けば、グローバル展開する米国企業の株価（即ち、Ｓ＆Ｐ５００の株価指数）は必ず上昇するわけです。
PERが平均値まで下落する場合
次に、現在のS&P500のＰＥＲ＝２３．２５倍が平均値である１４．８倍にまで低下する場合について検討します。この場合、ＥＰＳが変化しなければ、株価は０．６７倍（＝14.8/23.25）まで下落します。
一方で、上記したようにＥＰＳが年間６％増加する場合には、１０年間で株価は約１．８倍となります。では、ＥＰＳ増加率が６％、１０年後のＰＥＲが１４．８倍となる場合に、１０年後の株価上昇率はどうなるのでしょうか？
答えは、０．６７倍×１．８倍＝１．２倍となります。現在のＰＥＲが平均ＰＥＲである１４．８倍にまで下落した場合であっても、１０年後の予想株価は２０％上昇しているのです。
つまり、世界経済が成長している以上、米国株を長期保有することでＰＥＲの下落にも関わらず株価が上昇する確度が非常に高いことが理解できるかと思います。
一方で、ＰＥＲが割安であってもＥＰＳが増加しない企業の株は長期保有しないほうが賢明となります。例えば、ＰＥＲ１０倍の銘柄がＰＥＲ１５倍まで買われた場合に、株価は１．５倍に上昇しますが、ＥＰＳが増加しなければこれ以上の株価上昇は見込めないのです。
一方で、ＥＰＳ増加率２０％の銘柄を１０年保有する場合、ＰＥＲが一定であれば株価は５．１５倍にまで上昇するのです。ただし、このような成長株の場合にはＰＥＲが総じて高いことが予想されますので、ＰＥＲとＥＰＳ成長率のバランスが取れたグローバル企業の株を購入することが賢明となります。銘柄選定に迷うのであれば、ＶＴＩやＶＯＯ等のＥＴＦを購入するのが一番無難となります。
１０年物国債利回りとＰＥＲとの関係性
次に、米国の１０年物国債利回りの推移について以下に示します。
上記グラフを見ると、米国１０年物の国債利回りは現時点において過去最低水準となっております。現時点での国債利回りは１．８％となります。一方で、１９８０年の国債利回りは１５％台となっているのです。１９８０年当時に米国１０年物国債を満期まで保有すればリターンは３．５倍程度になっているのです（しかもほぼノーリスクとなります）。そんな時代があったことが驚きです。昔はインフレ率が高かったもののノーリスクで資産を増加させることができたのです。
また、１９８０年当時のＳ＆Ｐ５００の平均ＰＥＲは約７倍となります。利回りに換算すると、約１４．２％（＝1/7×１００％）となります。その当時では株よりも国債に投資する方が理にかなっていたわけです。
さらに、１９８０年から国債利回りが急激に低下（利下げ）することで、米国株価は急騰しました。特に、国債利回りの低下に伴い米国株価のＰＥＲが大きく上昇していったのです。２０１０年代の平均ＰＥＲは２０倍程度となっているのです。
つまり、国債利回りとＰＥＲとは大きな相関関係があるのです。
国債利回りが低下すると、株価の利回りも低下するためＰＥＲが上昇します。結果として株価も上昇するのです。反対に、国債利回りが上昇すると、ＰＥＲが低下するため、株価も下落するのです。このように、国債利回りによって妥当なＰＥＲの値が変化するのです。
国債利回りの歴史的な平均値は４．５２％となります。一方で、S&P500の平均ＰＥＲは１５．８倍となり、平均利回りは６．３４％となります。従って、株価利回りと国債利回りの間の差分は、１．８２％（＝６．３４％－４．５２％）となります。
歴史的にS&P500の平均利回りと国債利回りの間の差分が平均で１．８２％となるのです。
現在の国債利回りが１．８％となりますので、１．８％＋１．８２％＝３．６２％の利回りとなるＰＥＲは、２７．６倍（＝100％/3.62％）となります。現在の国債利回りの水準ではＰＥＲ２７．６倍までは許容可能となるのです。
現在の米国株のＰＥＲは２３．２倍ですので、ＰＥＲ２７．６倍となるまでに株価は１８％の上昇余地があります。前回の記事では、バフェット指数やシラーＰＥＲの観点からは株価は超割高である旨を指摘しましたが、国債利回りを考慮した場合には株価は１８％程の上昇余地があるのです。
２０１８年１１月の株価の大幅な下落はバフェット指数ではなく国債利回りとの関係で説明がつきます。即ち、当時の国債利回りは３．２％となっており、株価のＰＥＲは２１倍（利回り換算で４．８％）となっていました。この場合、株価利回りと国債利回りとの間の差分は、１．６％（＝４．８％－３．２％）となり、 平均ＰＥＲと国債利回りの間の平均差分１．８２％よりも小さくなっていました。このため、株価が大きく下落してＰＥＲが低下（換言すれば、株の利回りが上昇）したのです。
まとめますと、国債利回りを考慮した以下の基準ＰＥＲよりも現在のＰＥＲが大きいかどうかを判断することが肝要となります。
基準ＰＥＲ＝１００÷（現在の国債利回り＋１．８２％）
現在のＰＥＲが基準ＰＥＲよりも低ければホールドする一方、現在のＰＥＲが基準ＰＥＲ以上である場合には株の売却を検討することが肝要となります。
以下に、２０１０年以降の基準ＰＥＲと実際のＰＥＲとの関係性を示します。
上記グラフから分かるように、２０１０年以降の基準ＰＥＲは２０倍から３０倍の間で推移しています。また、２０１０年以降では実際のＰＥＲが基準ＰＥＲを超えない範囲で推移しているのです。しかしながら、２０１８年１０月当時のＰＥＲは２１倍に上昇し、基準ＰＥＲ２０倍を超えたため株価が大きく下落しました。
一方で、２０１２年及び２０１３年では基準ＰＥＲと実際のＰＥＲとの差が大きくなっていました。結果として、２０１２年のＳ＆Ｐ５００の上昇率は１３％、２０１３年の同指数の上昇率は３０％となったのです。国債利回りを考慮した基準ＰＥＲの考え方は非常に重要であると筆者は考えます。現在のＰＥＲと基準ＰＥＲとの間の差分と株価上昇率に相関関係が存在するのです。
この理論は自分で考えたものですが、既に有名な理論なのかもしれません。
まとめ
今回の記事は参考になりましたでしょうか？ポイントは以下の数式となります。
- 株価上昇率＝ΔＥＰＳ×ΔＰＥＲ
- 株価上昇率 ∝（基準ＰＥＲ－現在ＰＥＲ）
- 基準ＰＥＲ＝１００÷（現在の国債利回り＋１．８２％）
現時点で私は全ての米国株及びＥＴＦを売却すると共に、ドル建てＭＭＦとして保有しています。一方で、基準ＰＥＲを踏まえた上で、株価が大きく調整したところで米国株（ＶＯＯ）を購入する機会を窺っています。
現在のＰＥＲは２３倍、基準ＰＥＲは２７倍となり、株価の上昇余地があまりないと言えます。さらに、気になる点としては逆イールドカーブの出現による株価暴落の懸念です。
現在の株価は、基準ＰＥＲからの上昇余地が多少（１８％程度）あるものの、バフェット指数、シラーＰＥＲ、逆イールドカーブの観点からは株価暴落が予想されるため、一旦相場の動向を様子見することが無難であると考えています。
基準ＰＥＲを用いた暴落シグナルの検証についての記事もご参照ください。
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